（以下内容从中国银河《美国5月劳动数据：美国就业数据是否在边际恶化》研报附件原文摘录）新增非农就业略好于预期，失业率升至4.24%,时薪同比升至3.84%:单位调查（establishment survey)方面，5月新增岗位13.9万个，好于13.0万个的市场预期；但3、4月累计下修9.5万个岗位。非农时薪环比增速加快至0.42%,同比增速为3.87%,整体有所回升。家庭调查（household survey)方面，失业率维持4.2%(从前值4.187%升至4.244%),整体符合预期；劳动参与率降至62.4%.5月家庭全职就业总数在4月环比增加32.8万人后环比减少62.3万人，兼职就业总数增加3.3万人。劳动数据短期并未受关税冲击，但这不意味着未来失业率可以持续保持低位：作为特朗普政府大规模提升关税后的重要观测窗口，5月劳动市场“硬数据”的相对坚挺意味着关税的加征在二季度可能依然难以破坏“就业－薪资”的正向循环，这也表明近期经济数据仍不会显著恶化。不过，关税造成的不确定性本身也并不会导致短期快速的裁员或招聘冻结，作为相对滞后的经济指标，劳动市场弱化的进程未来依然可能因关税的扰动而加速，这从部分劳动需求指标仍可以看出。总体上，关税边际缓和后，劳动数据在二、三季度不会显著恶化，但失业率在三、四季度仍有继续走高并超过4.4%左右的自然失业率的可能；在通胀回升幅度相对可控的情况下，美联储自9月份开启至少两次降息的空间仍在。劳动市场走弱证据之一：非农数据年内整体下修明显，前五个月月均新增岗位实际只有12.38万个，而如果以初值计算则月均增加16.76万个，年内累计下调21.9万个就业岗位，这种连续的下修并不符合劳动市场稳定或上行时的状态。3月以来貌似“超预期”的就业数据在修正后依然弱于数据公布时的市场预期，只是后续的下修在初值超预期后容易被市场淡忘，形成劳动市场依然偏强的错觉。事实上，新增非农就业较过去数年以及疫情前的均值都有下滑，就业整体依然在逐步缓和。劳动市场走弱证据之二：预计非农就业总数在今年8月根据季度就业和薪资普查（QCEW)模型调整时仍会继续显著下修，企业“诞生－倒闭”模型5月也将就业上修了19.9万个，可能存在一定高估。从近期公布的QCEW数据来看，2024年底，QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差370余万个，差值进一步扩大。虽然修订要等到8月份2025年一季度的QCEW数据公布，但从历史经验来看这种巨大的差值一般会导致非农就业进一步显著下修。劳动市场走弱证据之三：ISM非制造业PMI就业短期稳定但需求还在恶化，这可能暗示着就业短期尚可，但未来仍有继续下滑的风险。5月非制造业PMI降至49.9,且新订单大幅下滑至46.4,尽管就业仍保持50.7,但从新订单对于其他分项的领先性来看，支撑新增就业的服务业因需求不佳而出现下行的概率还在上行。劳动市场走弱证据之四：需求指标整体下滑，且供给端并没有明显放缓，对移民的限制还有待显现，这可能继续温和推升失业率。虽然失业率表面上连续3个月保持4.2%不变，但事实上每月都有小幅上行。不论是从职位空缺数还是领先的招聘指数来看，需求都在持续放缓。另一方面，供给端尚未显现出明显缩减的端倪，劳动参与率和劳动人口整体依然保持稳定，外国出生劳动人口的增长斜率也未显著降低。这仍表明在需求因关税等问题的冲击继续边际走低的情况下，失业率可能出现持续的温和抬升。市场认为劳动数据反映经济韧性，美元、美股与美债收益率齐升：CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2025年在9月、12月出现2次降息，累计50BP.资产方面，我们认为美股短期依靠估值修复反弹后可能震荡或阶段性下行，反转的信号仍需等待；美债收益率短期震荡并存在上行风险，但随着经济弱化和降息，中枢将向4%左右靠近。
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